完美电竞官方网站中泰资管田瑀：站在多数人的对立面我会孤独但更兴奋很难想象，这位学生时代曾是写作困难户的基金经理，过去一年多竟在雪球留下了近二十万字的投研笔记分享@田瑀研究笔记。

　　有人因为业绩出色而认可他，有人因为直播率真而认识他，也有人因为阅读他的投研笔记而了解他。但今天的访谈整理完美电竞官方APP下载，我们想换个角度。

　　“不想学物理的健身教练不是好的基金经理。是本人。在中泰资管上班。”这是田瑀在雪球个人账号上的自我介绍。

　　学物理、健身教练、基金经理，这三个词是田瑀为自己圈出的人生关键词，今天以自述形式整理的内容，也从这里开始。

　　2004年，我高考从辽宁考到复旦。当时高考是大综合，考九科，由于偏科比较严重，机缘巧合地来到了上海。专业选择上，我个人倾向物理学这样的理科，但父母的诉求就是好就业。于是，“电子科学与技术”这样一个看起来像工科的专业，满足了跟理科接近又看起来好就业的双重条件。只是没想到这个专业在复旦不是工科而是更像物理学一门材料学。

　　选择继续读研也是由于本科毕业设计遇到了我的硕士导师，他对于物理学的热爱吸引了我，对任何一个东西能够热爱到那个程度都是让我很感兴趣的，后来就选择了读他的研究生。他对我影响最大的也是这方面，让我更多体会到的是何为热爱——一本书一沓纸一包烟，他就能沉浸在研究中六七天，那就是对自己所在行业的热爱，让人羡慕。

　　与很多基础学科一样，物理学是一门需要热爱才能坚持下去的学科，对智力要求极高，收入不高，开拓性的工作需要大量的时间思考与学习。就业转行则因为我发现自己首先智力上达不到能够在物理学上有所建树的水准，同时对物理学也并非骨子里的热爱，学生时期的喜欢可能只是因为擅长罢了。热爱需要沉浸钻研，排除外界的干扰和。在清晰地意识到这一点后，我就开始思考其他感兴趣的领域，综合各种因素，金融行业成为了试一试的方向。

　　2010年在国泰君安资管实习经历是我第一次接触股票投资。有些事情就是这样，没遇到之前没有什么概念，但一旦遇到了很快就知道这个我能干也愿意干。价值投资就是这样的一种东西。所以我认为价值投资的理念学习不需要大量阅读，基本原理一个小时你接受了就接受了，如果一个小时不能接受，可能时间再长也仍然有所怀疑。方向确定之后其实就是大量枯燥研究工作了，了解行业、了解公司、了解生意，现在回想起来能日复一日的坚持到现在必须得在枯燥过程中体会到乐趣，也称得上热爱了。

　　不过比较惨的是，久坐导致的颈椎等健康问题也接踵而至。在医生的建议下我开始健身。最开始的3个月瘦身55斤，到现在依旧保持周末健身的习惯，一切都是自然而然的发展下去，只要保持在正确的道路上，走起来就没那么难。

　　2015年3月是个狂欢节点，同时也是我由研究转向投资的开始——在安信基金管专户。根据价值投资的投资理念和框架，我认为当时全市场符合我要求的标的中，便宜的已经十分稀少，选股票很困难，自然那会的仓位非常低，短期的净值表现也跑输了市场，可谓刚开始管钱就遇上了逆风期。

　　那时的市场氛围也十分亢奋，随便一个消息都能涨停，价值投资并不受待见。但理科出身的我实在无法容忍做没有道理的决策，这可能也是某种洁癖吧，既然价值投资的基本框架也没有问题，短期的困难也是框架内允许的情况，运气差点就差点吧，这是我做投资后第一次站在大多数人的对面。一年后离任，那个产品也并没亏钱。

　　说来惭愧，这么多年下来我的投资思维基本上没啥变化，主要是由于我认为投资框架的完备性是在投资之前就需要充分捶打的，各种可能的情况、风险收益特征、相应的应对方案等等，不能允许在框架内有无法处理的情况。

　　框架完备之后的一步就是客观认识框架的缺点，也就是说投资框架不是不能有缺点，而是缺点能接受，这样才不会在投资中成为被动的一方。

　　我是一个自下而上的价值型的管理人。在买卖股票之前，我首先会判断企业价值，然后根据市场交易价格与企业价值之间隐含的回报率来做买卖决策。大多数的价值型的管理人对企业价值的评估方法也都是类似的，要么是净资产、要么是折现的原理。

　　折现的原理来看，难点很明确，就是对企业中长期的盈利，很难准确预测，即使很细致的拆解，落实到单个年度也是精准的错误。

　　但是对于企业价值的折现而言，你会发现精准地预测每一年其实并没有那么重要。这里面的基本原理是源于在这先过程中，对于企业价值影响最大的因素是它在竞争的过程中长期可持续增长的能力。但可持续增长的过程是周期性的上升，而非一帆风顺，一定是由多个景气以及不景气周期组成。如果我们放弃对每一年度的精准预测，将这条周期性波动的利润曲线平滑掉，就可以跨越周期的找到影响企业价值最重要的因素——护城河。

　　也就是说，一个企业在未来发展的过程中，虽然每一年的盈利会有波动，但是真正跨越周期的盈利能力是取决于它和同行之间的差异。无论行业当下整体盈利能力好与不好都是周期性因素，平滑掉周期后，企业强于同行的程度才是创造股东价值的最重要依仗。这也是我们选股的最重要要求，就是做同样的生意要比同行强，我们喜欢能“欺负”对手的企业。

　　我的组合构建方法天然就能一定程度上抑制组合的波动，同时这种组合构建方式不会影响我的收益来源，也不会占用我的额外精力，对我而言就是很好的工具。

　　我控制组合波动的就是通过构建一个风险源足够多样的组合来实现的。我会尽量把风马牛不相及的东西放在一起，这样它们之间的波动大多数情况下就不会同频同向，不会同涨同跌，整个组合的波动就会被平抑掉一部分。另一部分波动则是隐含在价值投资的框架之中，通过个股估值水平与仓位负相关的方法，整体市场泡沫化的阶段仓位自然就低了，就像15年3月份第一次管钱时的情况，波动也会小。

　　这样做没有耗费我额外的精力，因为各个公司的风险源是我在自上而下做深度研究的时候就会涉及的研究内容，而风险源的不相关是一个定性判断，而不是一个定量的基金金融工程上回归。所以对于我这样自下而上的深度研究者而言，也就不需要耗费额外的精力。

　　这种组合的构建方式对我而言十分契合，在不影响我获得阿尔法的情况下，降低了组合的波动，但这样的方法牺牲的是组合的锐度，也就是短期相对排名跑到前面的可能，也就失去了把规模快速做大的可能，有锐度的基金经理更容易让大家关注到，无论是风格极致还是赛道极致的管理人在过去都获得了规模的快速增长。但这个对我而言没有那么重要，因为规模本来就不是我要追求的目标，给持有人赚可复制的回报才是，而规模更像是副产物，把投资做好，把持有人的利益照顾好，自然就有了或早或晚而已。

　　当我发现自己企业由于短期的利润下滑，或者行业不景气等对企业价值影响不大的原因被市场抛弃的时候，我会很开心、很兴奋。因为从长期角度看，阶段性的非理性悲观往往会出现十分诱人的低价。当然，这时候与兴奋感相伴的，还有孤独感。因为大多数人都站在你的对面。

　　2020年4季度的时候，市场对于游戏行业的长期看法由之前疫情带来的阶段性刺激转为相对悲观的长期担忧，经常跌停，有些时候甚至是三四天两个跌停，但我基于自己对于游戏行业的理解和对持有标的的研究和跟踪，认为我所关注的企业价格仍然显著低估，于是当时的应对就是每次下跌都在买入。那个时候是最开始是兴奋的，因为这个价格确实很划算，将来能赚钱，但后来更多的肯定是孤独。

　　以我持有更久的航空来看，2020年全球疫情爆发，巴菲特选择卖出所有航空股票，我还在一直买入。虽然大家都觉得跟股神反着来肯定有很大的压力，但所实话当时我没什么压力，在物理学的研究中就算是爱因斯坦的观点，也有错误的可能。重要的还是从事实本身出发，而不是盲从大咖的观点。回到事实本身巴菲特卖出的并不是中国航空股，国内外的航空股票不是同一种生意，并且他卖出的考量也有各种各样的可能性，甚至就是单纯看错了也并非小概率事件。理性分析后，股神的操作对我的投资而言没什么参考意义。

　　我任何投资上的判断都是依据事实：航空业长期供给是不是受限、长期盈利能力是不是打开了、需求是不是没问题。如果这些事实没问题，那么当初的买入决策就没问题。

　　当然，这样的操作也经常会让基金持有人困惑的，所以我要把想法和大家说清楚，这也是常分享研究笔记的原因@田瑀研究笔记。作为基金经理，在不影响我投资研究工作的前提下，以各种方式告诉持有人我是怎么思考问题和做决策的，这样才能帮助大家了解我。

　　其实我的很多研究都是没有体现在持仓里的，因为我的研究工作都是前置的，而不是我现在要买然后再开始研究，一切研究的起点都是有趣的企业和我不了解的生意。相比于持仓，我的研究笔记中涉猎的领域更接近我的能力圈范畴。新能源汽车、光伏、芯片、硅料等等等等。虽然很多研究过的领域我没有相应的持仓，但我想说的是，研究必须前置，而不是要买了才去研究。前置的研究能帮我们找到价格上的划算击球区，毕竟我们不打无准备之仗，也不会因为准备困难就少打仗。

　　没有经历过市场考验的投资理念和框架称不上被验证过，而这样考验通常发生在逆风期。2022年的3季度是我在管理公募基金以来遇到的第一个逆风期。从公开资料来看我所管理的基金在2022年3季度的持股比例几乎达到了合同允许的上限，而那时的市场完全被悲观情绪笼罩，长期悲观的看法普遍存在于市场。我的应对却是加仓，因为那才是价值型投资人应有的答卷。

　　我是个价值型的管理人，对于市场短期涨跌并无预判。我会自下而上的根据个股股价和企业价值之间的差异对个股进行估值评估，觉得便宜了就买入、觉得贵了就卖出，那些便宜的标的加总起来，就形成了我的整体仓位水平。因此产品仓位呈现出来的高低是个结果，而非事先制定的目标。

　　我想说的是，别辜负每一次的投资逆风期。下跌的过程难免阵痛；但其实仔细想想，逆境中的理性决策都是反人性的。投资中的收益由价格和价值共同决定。正因为短期困难对于价值的影响被放大，我们才拥有了以合宜的买点来持有那些具有宽阔护城河企业的机会。

　　更何况，下跌为我们提供了观察企业护城河的另一扇窗，有些企业在之下能够秉正而行，有些企业在多变的外围环境下殚精竭虑，但在拓宽护城河的道路上依然越走越强。与这样的企业同行，我没有不安反而充满期待，也有信心因为这些企业变得更高的潜在回报率而越跌越加。

　　当周期性的困难被悲观情绪线性外推时，投资中更值得做的不是回避风险、而是承担有价值的波动，不能为了追求所谓的回撤小、能画线而损失长期的潜在回报。投资中最重要的事，是获得长期具有吸引力的回报，对波动的管理是在满足收益率前提之后才会考虑的问题。而事后来看，市场往往会褒奖正确的价值观，人生亦然。

　　如果要给投资者一些建议，那就是：别走捷径，对大多数人而言都是一个大概率正确的决定。投资中，无论是谁说的，都不一定对，特别是大佬，因为往往大佬的话才会导致你的损失，一切回到投资的本源。